انت هنا: الرئيسية جميع المقالاتالعدد 119دراسةدول الخليج بدأت في تنفيذ الإصلاح الاقتصادي وتعزيز الاستقرار المالي عبر 7 آليات أسواق الأسهم الخليجية ليست محصنة ضد الصدمات وتجاوزها بالتنسيق المشترك

دول الخليج بدأت في تنفيذ الإصلاح الاقتصادي وتعزيز الاستقرار المالي عبر 7 آليات أسواق الأسهم الخليجية ليست محصنة ضد الصدمات وتجاوزها بالتنسيق المشترك

انشأ بتاريخ: الأحد، 07 أيار 2017

انهارت أسعار النفط من ١٤٥ دولار للبرميل (يوليو ٢٠٠٨م) إلى ٣٦ دولار للبرميل (ديسمبر ٢٠١٥م)، وهو انخفاض يقدر بنسبة ٤٩% في الأشهر الستة عشر الأخيرة.أدى الانخفاض الأخير في أسعار النفط نهاية ٢٠١٥م، إلى إثارة قلق العديد من الدول المصدرة للنفط. وقد جاء هذا الانخفاض نتيجة لزيادة إنتاج النفط الصخري في الولايات المتحدة الأمريكية . وتعد دول الشرق الأوسط أكثر عرضة من غيرها للتأثر بتغيرات أسعار النفط، كون بعضها من كبرى الدول المنتجة والمصدرة للنفط . يضم مجلس التعاون الخليجي ست دول من الشرق الأوسط هي البحرين، والكويت، وسلطنة عمان، والمملكة العربية السعودية، والإمارات العربية المتحدة، وقطر ، والتي وقّعت اتفاقية للتعاون الاقتصادي والتجاري علم ١٩٨٣م، وتعد دراسة العلاقة بين أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية على قدر من الأهمية لعدة أسباب؛ أولاً إن دول مجلس التعاون الخليجي هي الدول الرئيسية المنتجة والمصدرة للنفط (موضح في الملحق ١)، بالإضافة إلى عضويتها في منظمة الدول المصدرة للبترول (أوبك)؛ مما يجعل أسواق الأسهم فيها شديدة الارتباط بالتغيرات في أسعار النفط. ثانيًا، بالرغم من كون إقليم مجلس التعاون الخليجي مستقلاً عن أسواق الأسهم العالمية، إلا أنه شديد التأثر بالأحداث الإقليمية السياسية والجغرافية. ثالثًا، تحمل نتائج هذه الدراسة إضافة وأهمية معرفية لصانعي السياسات والمنظمين الحكوميين والمستثمرين في المنطقة.

يلعب النفط دورًا هامًا في الاقتصادات الخليجية؛ فعندما تتغير أسعار النفط يتأثر النشاط الاقتصادي الفعلي، مما ينعكس على أرباح الشركات التي ترتبط بشكل مباشر أو غير مباشر بصناعة النفط، وبالتالي، تتأثر أسعار أسهم تلك الشركات. يوجد أضخم احتياطي نفط في المملكة العربية السعودية، متبوعةً بالكويت، والإمارات على التوالي (الملحق ٢).وتذهب مجموعة واسعة من الأدبيات نحو إثبات العلاقة بين أسعار النفط الخام وأسواق الأسهم في الدول المتقدمة. ويعد إقليم مجلس التعاون الخليجي موقعًا ثريًا وجذابًا لإجراء البحث العلمي لتقصي فوائد الاستثمار وإدارة المحافظ في الأسواق المالية بالمنطقة.

تبحث هذه الدراسة في العلاقة بين أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية خلال الفترة ٢٠٠٥-٢٠١٥م، باستخدام نموذج الانحدار الذاتي  (Vector Auto Regression-VAR)للإجابة عن سؤالين رئيسيين: الأول، ما هي العلاقة السببية بين أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية؟ ثانيًا، ما المدة التي تستغرقها أسواق الأسهم الخليجية لاستيعاب تأثير سعر النفط؟

يناقش القسم الثاني من الدراسة خلفية أسواق الأسهم الخليجية، ويقدم القسم الثالث عرضًا للأدبيات، كما يصف القسم الرابع المنهجية والبيانات، ويعرض القسم الخامس النتائج الكمية للنموذج ويتم مناقشة النتائج وتداعياتها في الجزء السادس، وأخيرًا تنتهي الدراسة بعرض الخاتمة في القسم السابع.

  1. أسواق الأسهم في دول مجلس التعاون

يمثل مجلس التعاون الخليجي اتحادًا اقتصاديًا وسياسيًا لست دول عربية، وقّعت اتفاقية اقتصادية وتجارية عام ١٩٨٣م، وتحمل دول المجلس عضوية منظمة الأوبك وتحتل صدارة منتجي النفط في العالم.

تصنف أسواق أسهم دول مجلس التعاون الخليجي كأسواق حدوديةfrontier markets ، فهي أسواق مجزأة بشكل كبير ولديها استعداد/قابلية كبيرة للتأثر بالعوامل الإقليمية أكثر من تأثرها بالعوامل العالمية (Balcilaret et. al., 2013; Arouri & Rault, 2012). وتشترك أسواق الأسهم الخليجية في خصائص مؤسسية عامة، مثل ارتفاع درجة تركز القطاعات المصرفية والمالية والتي تعمل كوسيط/ناقل mediatorللتقلبات volatility الإقليمية والعالمية بين هذه الأسواق خاصة أثناء الأزمات المالية (Jamaani & Roca, 2015). علاوةً على ذلك، تشهد أسواق دول مجلس التعاون الخليجي مشاركات أجنبية ضئيلة بسبب القيود القانونية الحاكمة للملكيات الأجنبية وعدم تناظر المعلومات الناتج عن حداثة وضعف هذه الأسواق (Jamaani & Roca, 2015). حيث تشهد الأسواق الخليجية أحجامًا منخفضة من التعاملات مقارنة بأسواق الأسهم المتقدمة، كما أنها أكثر عرضة للتلاعب من قبل بعض كبار التجار (Bley, 2011). يضاف إلى ذلك انخفاض سيولة وصغر حجم هذه الأسواق وتكرر تعرضها للتقلبات في المدى القصير (Bahlous, 2013).

ومن منظور إقليمي وعالمي، قدّرت قيمة أسواق الأسهم الخليجية بحوالي ٧% من القيمة المالية للأسواق ذات الدخل المنخفض والمتوسط، وبلغت ١.٣٢٪ و٣.٧٥٪  من القيمة السوقية العالمية والأمريكية على التوالي في عام ٢٠١٢م. وعلى الرغم من أن بعض دول المجلس شهدت تجارة في الأسهم عام ١٩٣٠م، إلا أن عام ١٩٨٣م، كان بداية أول نظام رسمي للسوق في دولة الكويت. ومنذ ذلك الحين، تم تأسيس أسواق للأسهم في دول خليجية أخرى، والتي استمرت في النمو والتطور الملحوظ حتى وصلت إلى ٦٥٨ شركة مدرجة عالميًا في سبعة أسواق مالية[1] مع نهاية عام ٢٠١٢م.

  1. أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية في سياق الأدبيات الاقتصادية

تحمل أسعار النفط تأثيرات مباشرة على أسعار الأسهم؛ حيث تمثل أسعار الأسهم في أي وقت انعكاسًا للتدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة  future cash flows (Huang, Masulis & Stoll, 1996). وقد يكون انخفاض سعر النفط مفيدًا للمستهلكين، ولكنه يعني انخفاضًا في أرباح الدول المصدرة له. لذلك فإن انخفاض أسعار النفط يؤدي إلى ارتفاع أسعار الأسهم (Hamilton, 1983)، سواء من خلال التأثير المباشر على تدفقات النقد المستقبلي أو بشكل غير مباشر من خلال تأثير معدلات الفائدة المستخدمة لخصم هذه التدفقات (Basher et al., 2012). وتعتبر العلاقات بين المتغيرات الاقتصادية الكلية المختلفة على درجة من الأهمية لدول مجلس التعاون الخليجي المصدرة للنفط، وخاصةً تلك العلاقة بين أسعار النفط ومؤشرات أسواق الأسهم، فضلاً عن أهمية تقدير/معرفة المدة الزمنية التي يستغرقها الاقتصاد المحلي لاستيعاب التغيرات أو الصدمات في أسعار النفط؛ وتمثل تلك النقاط أهدافًا لهذه الدراسة.

هناك عدد من الدراسات التطبيقية التي تم إجرائها على العلاقة بين أسعار النفط وأسواق الأسهم، ركزت أغلبها على الدول المتقدمة والتي تعتبر في الغالب مستوردة للنفط. انتهت نتائج هذه الدراسات إلى وجود تأثير سلبي معنوي لتغيرات أسعار النفط على أسواق الأسهم (Charles & Kaul, 1996; Huang et al., 1996; Papapetrou, 2001; Park and Ratti, 2008; Kaneko and Lee, 1995 and many others).

وقد تقصت بعض الدراسات الأخرى هذه العلاقة في الدول المصدرة للنفط والأسواق الناشئة ودول مجلس التعاون الخليجي على وجه الخصوص؛ ولكن جاءت غير متسقة في نتائجها على نحو لا يمكننا من التعميم. حيث يؤيد تيار من الباحثين انتقال تأثير التقلبات volatility spill-over من سوق النفط إلى أسواق الأسهم الخليجية، وكذلك انتقال هذا التأثير من سوق لآخر داخل في دول مجلس التعاون حيث وجد كلاً من حمودة وأليسا (2004م) أن عائدات أسهم السعودية ترتبط بعلاقة ثنائية الاتجاه مع تغيرات أسعار النفط. في حين لم تستنتج الدراسة وجود أي علاقة مباشرة مماثلة في دول الخليج الأخرى التي بدت أكثر تأثرًا بالمتغيرات الاقتصادية المحلية. وفي دراسة أخرى؛ وجد زارور (2006م) أن السعودية وعمان فقط يمكنهما التأثير على أسعار النفط، في حين تتأثر عائدات أسواق الأسهم الخليجية الأخرى (باستثناء قطر) بالارتفاع في أسعار النفط. كما وجد كلاً من حمودة وتشوي (2006م) تأثيرًا غير مباشر قصير الأجل لأسعار النفط في معظم الأسواق الخليجية. ومن جهة أخرى، وجد كلاً من جويني (2013م) والحداد وسبيتي (2013م)[2] تأثيرًا معنويًا وإيجابيًا طويل الأجل لأسعار النفط على أسواق الأسهم الخليجية. وقد أكد أروري وآخرون (2011م)  بين أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية في الأجلين القصير والطويل، مع وجود استجابة أكبر للتغيرات السلبية مقارنة بالتغيرات الإيجابية في أسعار النفط. وبالمثل؛ خلص كل من ماغيريه والكانداري (2007م) إلى أن أسعار النفط تؤثر على أسواق الأسهم الخليجية[3]. في حين خلصت دراسة أن حمودة ومالك (2007م) إلى وجود تأثير أحادي الاتجاه من سوق النفط إلى أغلب أسواق الأسهم الخليجية، في حين ظهرالانتقال ثنائي الاتجاه فقط في المملكة العربية السعودية.

وقد استخدم أروري ورولت (2010م)بيانات أسبوعية وشهرية لأسواق الخليج وخلصا إلى أن التغيرات في أسعار النفط تسبب تغيرات سلبية Granger causality في أسعار الأسهم، بالإضافة إلى وجود علاقة معنوية قوية ثنائية الاتجاه في سوق المملكة. وقد أظهرت دراسة أخرى استخدم فيها أروري ورولت (2012م) بيانات أسبوعية فقط، انتقال سببي قوي قصير الأجل من سوق النفط إلى أسواق الأسهم الخليجية، مع استجابة أكبر للتغيرات السلبية في الأسعار، وعدم تسجيل أي استجابة في الأجل الطويل.

وفي حين أثبتت معظم الدراسات أن المملكة العربية السعودية هي الأكثر تأثرًا بالتغير في أسعار النفط، إلا أن دراسة دالي وفياض (2011م) سجلت أن قطر والإمارات هما الأكثر تأثرًا، وقد ظهر انتقال الأثر من سوق النفط إلى أسواق الأسهم بشكل أكبر خلال التقلبات الموجبة positive oil shocks والأزمة المالية العالمية.هذا وقد أشار باشر وسادورسكي (2016م) إلى أن النفط هو أفضل الأصول لتحوط أسعار أسواق الأسهم الناشئة في حالة فترات الأزمات.

 

يذهب تيار آخر من الدراسات إلى وجود آثار ضعيفة أو معدومة وأحيانًا غير متناظرة بين دول مجلس التعاون الفردية بخصوص العلاقة بين أسواق الأسهم وتغيرات أسعار النفط. وقد وجد أروري  وفوكاو (2009م) انتقالاً معنويًا لأسعار النفط إلى ثلاثة أسواق فقط (قطر والإمارات وعمان) مع تعاظم التأثير الناتج عن الصدمات السالبة للنفط، في حين لا تظهر أية تأثيرات على أسواق أسهم البحرين والكويت والسعودية. وبالمثل؛ وجد أروري ودين ونجوين (2010م) تأثيرًا قصير الأجل على أسواق الأسهم في السعودية والإمارات وقطر وعمان، مع عدم وجود أية تأثيرات على أسواق البحرين والكويت.

وقد فحص ليسكارو وميجنون (2008م) ست وثلاثون دولة متضمنة دول الأوبك ليجد تكاملا ضعيفًا  weak co-integration بين سوق النفط وأسواق أسهمها.وبالمثل، لاحظ أكوما وآخرون (2012م)عدم وجود علاقة قوية في الأجل القصير بين سوق النفط وعائدات أسواق أسهم دول الأوبك، ولكن أظهرت الدراسة ذاتها وجود حركة متزامنة في الأجل الطويل.كما وجد رازفي وماسيه (2014م) نتائج غير متناظرة بين دول مجلس التعاون؛ حيث لم تظهر أسواق أسهم والسعودية وعمان والكويت أي تأثر بتغيرات الأسعار في الأجلين القصير والطويل، في حين ظهر تأثر سوقي أسهم قطر والبحرين بتغيرات أسعار النفط في الأجلين القصير والطويل، بينما يتأثر سوق الأسهم في الإمارات في الأجل الطويل فقط. وعلى خلاف ذلك؛ توصل الحايكي (2014م) إلى وجود تأثير سلبي لأسعار النفط على أسواق أسهم البحرين والسعودية والإمارات، في حيث يظهر تأثيرًا إيجابيًا على أسواق أسهم الكويت وقطر وعمان. وكذلك أظهرت الدراسة وجود علاقة سببية ثنائيةbidirectional causal relationship  الاتجاه بين أسعار النفط وعائدات أسواق الأسهم في كافة الدول باستثناء البحرين . وتظهر دراسة أخرى من قبل موهانتيا وآخرون (2011م) علاقة إيجابية قوية بين تغيرات أسعار النفط وعائدات أسواق الأسهم الخليجية، باستثناء الكويت. كما سجلت الدراسة وجود تأثير غير متماثل لاتجاه تحرك أسعار النفط؛ حيث تؤدي التقلبات السالبة في أسعار النفط إلى الإضرار بعائدات كافة أسواق الأسهم الخليجية، في حين تعمل الزيادة في أسعار النفط لها على زيادة عائدات سوقي الإمارات و السعودية فقط.

بناءً على العرض السابق للأدبيات يظهر عدم وجود إجماع حول النتائج الخاصة بمنطقة دول مجلس التعاون، وقد تنسب هذه النتائج المختلطة إلى اختلاف الفترة الزمنية في كل دراسة أو أساليب التقدير المتبعة. تمثل هذه الدراسة استطرادًا للبحث في العلاقة بين أسعار النفط وأسواق الأسهم في منطقة الخليج العربي في الفترة من ٢٠٠٥ إلى ٢٠١٠م، من خلال اختبار العلاقة السببية وتقدير الفترة التي تستغرقها أسواق الأسهم لاستيعاب التغير في أسعار النفط. وبذلك تضيف هذه الورقة جزءًا من المعرفة إلى الأدبيات الاقتصادية كونها تفحص ديناميكيات تأثير التغير في أسعار النفط على أسواق الأسهم الخليجية، كما أنها تضيف رؤية للنقاش الجيوسياسي الأخير حول النفط، مما يسمح لصانعي السياسات والمستثمرين ومديري المحافظ وغيرهم على الصعيدين المحلي والدولي باستشراف الآثار المترتبة على أزمات النفط المستقبلية والتأهب لها بقدر من الحرفية والكفاءة.

  1. المنهجية والبيانات

تدرس الورقة العلاقة بين أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية من خلال استخدام نموذج اتجاه الانحدار الذاتي VAR، وهو ضمن أكثر النماذج مرونةً وثباتًا في تحليل السلاسل الزمنية متعددة المتغيرات.وقد أثبتعلى مر السنين أنه مُجدٍياً في وصف الخصائص الديناميكية لتحليل السلاسل الزمنية للمتغيرات الاقتصادية والمالية؛ بالإضافة إلى توفير توقعات لهذه المتغيرات. وقبل القيام بتحليل VAR تم تحديد سكون البيانات باختبار جذر الوحدة اعتمادًا على نتائج اختباراتDickey-Fuller وPhillips-Perron.وتم تحديد فترات الإبطاء المثلى التي نستخدمها في نموذج اتجاه الانحدار الذاتي بالاعتماد علىAkaike information criteriaالتي رجحت استخدام فترتي إبطاء.

وتشمل منهجية VARإجراء اختبار سببية جرانجرGranger causality، التي يستخدم على نطاق واسع في مجال التمويل كونه مفيد في توضيح السببية أحادية وثنائية الاتجاه لبيانات السلاسل الزمنية. فهو يوضح كيفية وطريقة مساهمة المتغيرات في التنبؤ بمتغير معين؛ ويعني ذلك تحديد هوية المتغيرات أو المعلومات المهمة لعملية التنبؤ بمتغير معين. وكذلك تتضمن منهجية VARتحليل استجابة الدافع Impulse response الذي يقوم بقياس مدة وتأثير التغير في أسعار النفط من مؤشر إلى آخر، عن طريق تعقب تأثيرات الصدمة السعرية في أحد المتغيرات الداخلية على المتغيرات الأخرى في نموذج VAR، وبذلك يمكن معرفة العلاقة الديناميكية بين المتغيرات.

 

تستخدم الدراسة بيانات أسبوعية لأسواق الأسهم من مؤشر السوق الواسع لمؤسسة ستاندرد آند بورز بالدولار. وتكون البيانات المستخدمة على هيأة العائدات على مؤشرات الأسعار والتي يتم حسابها بواسطة المعادلة: Rt = ln(pricet/pricet-1)×100[4]. ومن ثم يتم ترجيح المؤشرات بناءً على القيم الأسبوعية لسوق الأسهم بغرض السيطرة على اختلاف حجم الأسواق control for market size.تستخدم الدراسة بيانات النفط من مؤشر برنت للنفط الخام الخاص بالتبادل التجاري بين القارات. وقد تم جمع كافة البيانات الأسبوعية من قاعدة بيانات تومسون رويتر للفترة من ٧ يناير ٢٠٠٥ م، إلى ٢٥ ديسمبر ٢٠١٥م، وتتضمن ٥٧٣ أسبوعًا . يعرض الشكل (١)التحركات النسبية لمؤشرات أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية في الفترة من يناير ٢٠٠٥ إلى ديسمبر ٢٠١٥م.

شكل ١: تحركات مؤشرات أسعار النفط وأسواق الأسهم (٢٠٠٥-٢٠١٥)

يظهر شكل (١) تذبذب سعر النفط من ١٤٥ دولار للبرميل (يوليو ٢٠٠٨م) إلى ٣٦ دولار للبرميل (ديسمبر ٢٠١٥م)، بالتزامن مع تذبذبvolatile مؤشرات أسواق الأسهم الخليجية. ويستمر المؤشر السعودي في تسجيل أعلى النقاط في المنطقة, ليصل إلى أقصى ارتفاع له في ٢٠٠٥م، ثم يشهد انخفاضًا شديدًا عام ٢٠٠٨م، بسبب الأزمة المالية العالمية؛ وقد تمتعت أسواق أسهم الإمارات والبحرين بنمو مستمر منذ ٢٠١٣م، كما شهدت أسواق الأسهم الخليجية الأخرى تحركات مماثلة.

  1. النتائج

4.1.  التحليل الإحصائي للبيانات

يوضح الجدول (١) أن سوق أسهم السعودية حققت أعلى عوائد أسبوعية متبوعة بسوق قطر ، في حيث عانت الكويت والبحرين من انخفاض في العائدات خلال فترة الدراسة. ويشير الانحراف المعياري إلى تقلبات كبيرةhigh market volatility في مؤشر النفط وسوق الأسهم السعودي. هذا وتظهر كل الأسواق الخليجية أنها negatively skewedمشيرة إلى توزيع long left tail distribution. Kurtosesالخاص بكل الأسواق أكبر من ٣ وهو ما يدل أن البياناتleptokurtic or peakedبالمقارنة مع التوزيع المعتاد الطبيعي. يؤكد اختبار Jarque-Bera أن الأسواق تتمتع بالتوزيع المعتاد الطبيعي. اختباري Augmented Dickey-Fuller (ADF)  و Phillips-Perron (PP)يقدمان رفضًا للفرض العدمي (أي H0: g = 0) بأن السلسلة الزمنية لها جذر للوحدة، وبالتالي فإنها تؤكد أن كافة السلاسل الزمنية الخاصة بالعائدات تتمتع بالسكون stationary. ويظهر انخفاض معامل الارتباط بين سعر النفط والأسواق الفردية للأسهم، وسجل أعلى معاملي ارتباط 0.267و 0.263في عمان وقطر على التوالي.

جدول (١): الوصف الإحصائي لبيانات الأسهم الخليجية(٢٠٠٥-٢٠١٥)

 

البحرين

الكويت

عمان

قطر

السعودية

الإمارات

النفط

المتوسط

-0.002

-0.009

0.001

0.010

0.013

0.005

-0.15

الانحراف المعياري

0.049

0.609

0.060

0.411

2.018

0.578

4.208

الإنحناء

-1.544

-1.555

-1.732

-0.821

-1.177

-1.411

-0.443

التفرطح

14.809

17.309

15.513

16.181

9.557

14.981

5.660

Jarque-Bera

3557

5119

4024

4212

1159

3617

188

الإحتمالية

0.000

0.000

0.000

0.000

0.000

0.000

0.000

ADF

-9.773

-11.110

-24.199

-22.737

-22.810

-20.321

-22.471

PP

-24.110

-22.962

-25.022

-23.522

-22.894

-21.019

-22.946

الارتباط بين النفط

0.156

0.109

0.267

0.263

0.152

0.225

1.000

ملاحظات: *تعتبر اختبارات Jarque-Bera وDickey-FullerوPhillips-Perron مهمة، كما تظهر النتائج أن البيانات تتمتع بالسكون وتتبع التوزيع المعتاد الطبيعي.

4.2.  معنوية العلاقة بين أسعار النفط وأسواق الأسهم الخليجية

قمنا أولاً بإجراء تحليل سببية جرانجر في سياق نموذج VAR لتحديد ما إذا كانت أسعار النفط تؤثر على أسواق الأسهم الخليجية. وأثناء أداء هذا التحليل؛ تم التحكم/السيطرة على تأثير حجم كل سوق على حده. قمنا بتقدير نموذج VAR[5]اعتمادًا على العائدات المرجحة لكل سوق؛ حيث يمثل كل وزن نسبي weightنسبة رسملة كل سوق بالنسبة لإجمالي رأسمال أسواق الأسهم الخليجية المشتق من مؤشر S&P Board Market Index.نعرض نتائج سببية جرانجر في جدول (٢)ونمثلها بيانيًا في الشكل (٢).

ويظهر من الجدول أن أغلب المعاملات معنوية بين كل سوق أسهم وآخر وبين كل سوق أسهم والنفط عند مستويات المعنوية 1% و5% و10% سواء كان سوق معين يؤثر على الآخر أو أن هناك سوق معين يتم التأثير عليه.

جدول (٢): سببية جرانجر

 

المتغيرات التابعة

 

 

 

 

 

المتغيرات المستقلة

البحرين

الكويت

عمان

قطر

السعودية

الإمارات

النفط

البحرين

 

***

**

 

**

 

 

الكويت

***

 

 

*

 

 

*

عمان

 

***

 

 

 

*

 

قطر

 

 

 

 

 

 

 

السعودية

*

*

 

 

 

 

**

الإمارات

*

 

 

 

 

 

***

النفط

***

***

 

***

**

**

 

ملحوظة: *** معنوي عند المستوى 1%. ** معنوي عند المستوى 5%. * معنوي عند المستوى 10%.

 

وتشير النتائج بشكل عام إلى ترابط الأسواق الخليجية في الأجل القصير، مما يعني وجود ترابط معنوي significant interdependence بين كافة الأسواق. تشير النتائج إلى أن التغيرات في أسعار النفط تسبب تغيرات في كافة أسواق الأسهم الخليجية وفقًا لجرانجر، عند المستويات المعنوية 1% و5%، في حين لم يظهر تأثير على سوق الأسهم العماني ربما بسبب صغر حجم سوق النفط الخاص بعمان.

تظهر النتائج كذلك تأثر أسواق الأسهم الخليجية بشكل كبير بتغيرات الأسعار في سوق النفط العالمي والعكس صحيح؛ فقد تأثرت كل من الكويت والسعودية والإمارات بالتغيرات في أسعار النفط عند مستويات معنوية 10% و5% و1% على التوالي؛ مما يشير إلى تأثير النفط على كبار منتجي النفط، وهي نتائج تتفق مع ما توصلت له مجموعة من الدراسات الأخرى (Hammoudeh & Aleisa, 2004; Zarour, 2006; Hammoudeh & Choi, 2006; Hammoudeh & Malik, 2007). وبالتالي ينبغي على كل من الكويت والسعودية والإمارات الشروع في تطبيق تنوع اقتصادي بشكل حال وضروري، خاصة وأن هذه الدول هي مصدر انتقال التأثير إلى أسواق الأسهم الخليجية الأخرى.

 

الشكل (٢): سببية جرانجر بين أسواق الأسهم الخليجية والنفط

 

تشير نتائج سببية جرانجر إلى أن الكويت هي الأكثر تأثرًا وتتبعها البحرين. وتتأثر العلاقة و/أو التذبذب volatility بين أسواق الأسهم الخليجية بدرجة انفتاح السوق في كل دولة بالإضافة إلى القيود التي تفرضها كل دولة على الملكية الأجنبية ؛ حيث يمكن ملاحظة وجود انتقالات قوية ثنائية الاتجاه للتذبذب بين أسواق أسهم البحرين والكويت وعمان والإمارات، وهي دول منفتحة نسبياً أكثر من غيرها ولا تفرض قيوداً صارمة على الملكية الأجنبية، في حين أن السعودية أقل انفتاحاً للمستثمرين الأجانب بحد أقصى ٢٥٪. هذا وتحد سياسيات الأسواق المغلقة في دول الخليج من انتقال المعلومات من الأسواق المتقدمة إلى الأسواق الخليجية، في حين تسمح القيود الأقل على الملكية بالمزيد من التقلبات بين الأسواق الخليجية (Eissa & Elgammal, 2015).نقوم في القسم التالي بتقصي درجة وأسلوب التفاعل/الترابط بين الأسواق شديدة الترابط ببعضها من خلال تطبيق تحليل استجابة الدافع.

4.3.  التفاعل بين النفط وأسواق الأسهم: الفترة الزمنية والسرعة

في الجزء الأخير من الدراسة تم تحليل سرعة وفترة تأثير التغير في أسعار النفط على أسواق الأسهم الخليجية. يقدم تحليل استجابة الدافعimpulse response analysis دليلاً على حجم وسرعة انتقال التغير/التحرك من أحد الأسواق إلى الأسواق الأخرى. فكلما زادت سرعة وانخفضت الفترة اللازمة للانتقال زاد اندماج وتكامل الأسواق، وعلى العكس؛ فكلما انخفضت السرعة وزادت الفترة اللازمة للانتقال تضاءل التكامل بين الأسواق. يعرض شكل (٣) استجابة كل سوق من أسواق الأسهم الخليجية لتغير الأسعار في الأسواق الأخرى.

الشكل (٣): استجابات أسواق الأسهم الخليجية للتغيرات في أسعار النفط

 

يبين شكل (٣) أن كافة الاستجابات بين الأسواق هي استجابات فورية ؛ حيث ظهرت استجابة كل سوق للمعلومات الواردة من الأسواق الأخرى خلال الأسبوع الأول. وإن استمرت استجابات البحرين والكويت  والسعودية بشكل إيجابي طفيفي الأسبوع الثاني ، وقد حدث التصحيح في الأسبوع الثالث عندما بدأت الاستجابات في الارتداد responses start to reverse؛وهو ما يشير إلى أن الصدمات يتم امتصاصها مبدئيًا من خلال الاستجابة الموجبة absorbed initially with positive response،ثم يحدث التصحيح أو التعديل ببطء. وبذلك يتم امتصاص معظم الاستجابات خلال أول أسبوعين واستيعابها بالكامل خلال فترة من خمسة إلى ستة أسابيع، ويعني ذلك انتهاء تفاعل/استجابة كل سوق مع الأسواق الأخرى خلال هذه الفترة الزمنية التي تنتهي بتلاشي/اختفاء كافة الاستجابات.

هذا وقد أظهرت السعودية أعلى استجابة للتغير في أسعار النفط، وهو ما يعني أن تغيرات أسعار النفط تحمل أكبر تأثير على سوق الأسهم السعودي. وهو أمر طبيعي كون النفط يشكل ٩٠٪ من إيرادات المملكة و تمثل ١٤ شركة بتروكيميائية العمود الفقري لسوق الأسهم السعودي بنسبة ٣٤٪ من وزن المؤشر العام. وجاءت كل من الإمارات وقطر في المرتبتين الثانية والثالثة من الاستجابة. وقد يمكن قراءة سبب ارتفاع استجابة هذه الدول تحديدًا إلى اعتماد هذه الدول على النفط وتصديره. وعلى الرغم من ذلك ظل التصنيف الائتماني للإمارات مستقرًا بسبب الوفرة المالية الكبيرة التي تمتلكها أبو ظبي على هيأة أصول واستثمارات خارجية قادرة على دعم الاستقرار الاقتصادي والمالي للدولة خلال أزمة أسعار النفط وانخفاض معدل النمو الاقتصادي . وإجمالاً يخلص تحليل استجابة الدافع إلى زيادة التكامل والتقلبات بين أسواق الأسهم الخليجية عقب التغيرات أو الصدمات في أسعار النفط، مما يجعل اقتصادات الدول الخليجية أكثر تقلبًا من الاقتصادات الأخرى ذات مستوى مماثل من التنمية.

  1. مناقشة النتائج والتداعيات

تؤكد النتائج السابق التوصل لها أن أسواق الأسهم الخليجية ليست محصنة ضد الصدمات الإقليمية والعالمية، بما في ذلك التغيرات في أسعار النفط، مما يتطلب تنسيق وإشراف مشترك لتقليل الآثار السلبية لمثل تلك التداعيات . حيث يؤثر تغير أسعار النفط على مؤشرات الاقتصاد الكلي الأساسية، الأمر الذي يهدد ربحية الشركات المتداولة وحجم السيولة المتاحة في أسواق الأسهم الخليجية. يلاحظ أنه منذ تخلي البترول عن مستويات الأمان الفنية والتي تقع عند مستوى ٥٠ دولارًا، اتجه المتعاملين بأسواق الأسهم الخليجية بشكل عام نحو تسييل المراكز الشرائية التي تم تكوينها سابقًا بالأسهم القيادية. مع اتجاه بعضهم للأسهم المتوسطة والصغيرة لاستغلال بعض المستويات المغرية التي وصلت إليها تلك الأسهم. خلصت الدراسة إلى تأثر كل من السعودية والإمارات والكويت بشكل كبير بالتغيرات في أسعار النفط، والتي بدورها تنقل تلك الآثار إلى الأسواق الخليجية الأخرى؛ مما يجعلها أكثر دول الخليج احتياجًا للتنويع الاقتصادي.

ومن المتوقع أن يمتد التأثير السلبي لانهيار أسعار النفط إلى كافة القطاعات الاقتصادية في دول الخليج ؛ النفطية، والسياحية، والعقارية منها وكذلك مستويات إنفاق المستهلكين الذين سوف يميلون تباعًا نحو مزيد من التقشف. وإن كانت الآثار السلبية تتضح بشكل أسرع في الأسواق المالية بسبب سهولة البيع والشراء في الأجل القصير.

وقام البنك الدولي في الربع الأول من ٢٠١٦م،  بخفض توقعاته لنمو دول مجلس التعاون إلى ٢٪ مقارنة بـ ٢.٩٪ في ٢٠١٥ م، بعد انخفاض أسعار النفط. وأعقب ذلك إعلان موديز للتصنيف الائتماني السلبي للشركات الخليجية خلال العام ٢٠١٧م، بسبب انخفاض معدلات النمو وضعف ثقة المستهلكين للشركات والمخاطر الجيوسياسية المتفاوتة، وتذبذب أسعار صرف العملات.

وعلى ذلك بدأت دول الخليج في تنفيذ تدابير للإصلاح الاقتصادي وتعزيز الاستقرار المالي لضمان الاستدامة، اشتركت هذه الإجراءات في عدة سياسات عامة هي:

-         الإصلاح المالي والاقتصادي.

-         تنويع مصادر الدخل غير النفطية وتقليل الاعتماد على المنتجات الهيدروكربونية .

-         ضبط وترشيد الإنفاق الحكومي.

-         تخفيض الدعم الحكومي على الطاقة والموارد الطبيعية غير المتجددة.

-         زيادة الإيرادات الضريبية والرسوم.

-         تشجيع استثمارات القطاع الخاص والاتجاه نحو الخصخصة.

-         توفير بدائل للتمويل خارج سوق الأسهم.

وفي ما يلي يعرض جدول (٣) أبرز وأهم التدابير والقرارات الاقتصادية التي اتخذتها كل دولة من دول مجلس التعاون الخليجي خلال عام٢٠١٦م.

جدول (٣): أهم التدابير والقرارات الاقتصادية في دول مجلس التعاون الخليجي خلال عام ٢٠١٦

الدولة

الإجراءات

السعودية

  • الإصلاح المالي والاقتصادي
  • تنويع مصادر الدخل غير النفطية

الإعلان عن رؤية المملكة ٢٠٣٠ (ديسمبر ٢٠١٥)[6]:

“السعودية بدون النفط: تحول في الاتجاه المالي والإنتاجي”:

-         تحويل قيادة الاقتصاد السعودي من الحكومة إلى اقتصاد السوق

-         بيع الأصول الحكومية لتمويل الخطة الانتقالية

-         خفض وظائف القطاع العام وخاصة العمالة الوافدة

-         خفض الدعم

-         تأسيس صندوق استثماري بقيمة ٢ تريليون دولار

-         طرح أقل من ٥% من أرامكو السعودية للنفط

 

 

الإعلان عن خطة التحول الوطني ٢٠٢٠

-         تمكين المرأة في قطاع الأعمال والتجارة

-         زيادة الضرائب على استيراد التبغ والسجائر

-         تقنين الدعم الحكومي للماء والكهرباء

-         التوسع في الخصخصة وتحفيز استثمارات القطاع الخاص

-         دعم الصادرات غير النفطية

-         تطوير التعليم العام والعالي

-         تنويع الاقتصاد ورفع المحتوى المحلي

 

ضبط/ترشيد الإنفاق الحكومي

خفض رواتب ومزايا الوزراء وأعضاء مجلس الشورى

 

 

خفض مكافآت الموظفين في القطاع الحكومي

 

 

هيكلة ودمج وتعديل عدد من وزارات ومؤسسات الدولة

 

 

صرف رواتب موظفي الدولة على التقويم الميلادي بدلا من الهجري

 

 

إلغاء مشاريع مقترحة بقيمة ٢٦٧ مليار دولار (نوفمبر ٢٠١٦)

 

تخفيض الدعم الحكومي

إلغاء الدعم عن عدد من السلع والخدمات: الوقود بأنواعه، والمياه والكهرباء

 

توفير بدائل للتمويل خارج سوق الأسهم

طرح سندات سيادية لسد عجز الموازنة الذي بلغ ٨٧ مليار دولار

الإمارات

الإصلاح المالي والاقتصادي

اعتماد مشروع الميزانية العامة عن السنة المالية ٢٠١٧-٢٠٢١

-         أول دولة عربية تقوم بإعداد ميزانية دورية لخمس سنوات.

 

تخفيض الدعم الحكومي

إلغاء الدعم عن عدد من السلع والخدمات: الوقود بأنواعه، والمياه والكهرباء

 

زيادة الإيرادات الضريبية والرسوم

الضريبة على القيمة المضافة

 

 

رسوم استخدام مرافق المطارات: دبي- الشارقة – أبوظبي

 

تشجيع استثمارات القطاع الخاص

إقرار اللائحة التنفيذية للمشاريع والمنشآت الصغيرة والمتوسطة.

 

 

إقرار قانون الإفلاس بهدف معالجة أوضاع الشركات المتعثرة وحماية أموال الدائنين

 

 

إنشاء هيأة شرعية عليا موحدة للإشراف على قطاع التمويل الإسلامي ووضع معاييره لتعزيز نمو القطاع

الكويت

الإصلاح المالي والاقتصادي

إقرار وثيقة الإصلاح المالي والاقتصادي

-         تعديل أسعار الطاقة 

-         تنمية الإيرادات غير النفطية من خلال تطوير النظام الضريبي

-         ترشيد الإنفاق العام

-         زيادة مساهمة القطاع الخاص في الاقتصاد

 

تخفيض الدعم الحكومي

إقرار قانون للسماح برفع أسعار المياه والكهرباء على الوافدين والشركات

 

 

زيادة أسعار الوقود ومراجعة الأسعار كل ثلاثة أشهر حسب أسعار النفط العالمية

 

توفير بدائل للتمويل خارج سوق الأسهم

إصدار الحكومة سندات وسندات توريق إسلامية بحوالي ٦٠٠ مليون دينار كويتي

قطر

تخفيض الدعم الحكومي

زيادة أسعار الوقود

 

زيادة الإيرادات الضريبية والرسوم

رسوم استخدام مرافق المطارات

البحرين

تخفيض الدعم الحكومي

زيادة أسعار الوقود

 

 

خطة لرفع الدعم عن الكهرباء والمياه: زيادة السعر بقفزات متتالية

سلطنة عمان

تخفيض الدعم الحكومي

تحرير أسعار الوقود مع مراجعة شهرية حسب أسعار النفط العالمية

 

زيادة الإيرادات الضريبية والرسوم

موافقة البرلمان على زيادة الضرائب على قطاع البتروكيميائيات والموارد الطبيعية غير النفطية والغاز الطبيعي المسال

 

وعلى ذلك يبدو أن حكومات الدول الخليجية قد بدأت في اتخاذ الخطوات الواجب اتخاذها آخذة في الاعتبار قنوات الانتقال التي تؤثر من خلالها التغيرات العالمية على اقتصاداتها المحلية. حيث أن تنويع مصادر التمويل للاقتصاد الحقيقي يعد أمرًا مطلوبًا لزيادة المرونة resilience of balance sheet وتوزيع المخاطر. كما أن زيادة تعميق أسواق الأصول والسندات سيمد الشركات بوسائل بديلة لتمويل الاستثمار (Sedik & Williams, 2011). إلا أنه من الجدير بالذكر أن دعم مشروعات الخصخصة قد يزاحم قيم التداول في سوق الأسهم، عندما توفر مشروعات الخصخصة فرصًا استثمارية مغرية ذات عائد ومخاطرة أفضل.

ننتهي بالقول، نتوقع استمرار تحرك أسواق الأسهم الخليجية في إطار عرضي بين مستويات دعم، ومقاومة ينتج عنها حالات بين الارتفاع والانخفاض الطبيعي، في ظل تذبذبات أسعار النفط من جهة وعدم استقرار الأوضاع الجيوسياسية إقليميًا وعالميًا من جهة أخرى.

إن نتائج هذه الدراسة الدالة على ترابط أسواق الأسهم الخليجية في سياق تغيرات أسعار النفط الأخيرة، تعد ذات أهمية لكل من المستثمرين وصانعي السياسات. حيث يجب على المستثمرين إعادة النظر في تنويع محافظ الاستثمار، المضاربة، والتحوط من خلال وضع استراتيجيات مختلفة في حالات توقع الارتفاع أو الانخفاض في أسعار النفط. كما ينبغي على الهيآت الحكومية وصانعي السياسات في دول مجلس التعاون الخليجي الاستمرار في اتخاذ قرارات تنظيمية بخصوص سياسات أسعار النفط وأسواق الأسهم (Jouini, 2013).

  1. الخاتمة

أثبتت نتائج اختبار سببية جرانجر التأثر الكبير للسعودية والإمارات والكويت بالتغير في أسعار النفط، كما أكدت ترابط وتكامل أسواق الأسهم الخليجية بشكل عام، وقد يلعب اعتماد الدول على النفط والإدراج المشترك للأسهم cross-listingدورًا في دعم هذا الترابط. أما بالنسبة لنتائج تحليل استجابة الدافع؛ فقد أظهرت أن كافة استجابات الأسواق الخليجية كانت فورية خلال الأسبوع الأول، في حين تم امتصاص هذه التغيرات تدريجيًا حتى تلاشت كليًا خلال من خمسة إلى ستة أسابيع. وتشير النتائج إلى التقلب والتكامل المتزايد بين أسواق الأسهم الخليجية خلال التغيرات الأخيرة في أسعار النفط، وهو ما يدعم فرضية زيادة الترابط والتكامل integration and volatility بين أسواق الأسهم الخليجية /في أعقاب صدمات النفط Oil shocks. وذلك في سياق اعتماد الدول الخليجية على النفط من جهة وانخفاض مستوى التنوع الاقتصادي في هذه الدول من جهة أخرى . وبذلك تؤكد هذه الورقة على أهمية التنوع الاقتصادي لموازنة التأثير السلبي للتغيرات في أسعار النفط على اقتصاديات الدول الخليجية أعضاء منظمة الأوبك.

تسهم نتائج هذه الدراسة في المعرفة بأسواق الأسهم الخليجية وارتباطها بالتغيرات في أسعار النفط ؛ وهو ما يفيد أصحاب المصالح المشاركين في السوق مثل المنظمات الحكومية والمستثمرين وصناع السياسات من خلال القدرة على التنبؤ بأسواق الأسهم الخليجية. لا زال مزيد من البحث المستقبلي مطلوبًا في هذه المنطقة لفحص قطاعات أسواق الأسهم لكل دولة بشكل منفرد وتقديم تحليل أكثر عمقًا عن العلاقة بين أسعار النفط وأسهم كل قطاع اقتصادي في الأسواق الخليجية. ويكون من المفيد كذلك تضمين أسواق أسهم عالمية ومقارنتها بأسواق الأسهم الخليجية لتقديم نتائج أكثر تعميمًا.

 

 

 

المراجع

[1]) يوجد في دولة الإمارات سوقان ماليان (دبي وأبو ظبي).

[2]) شملت الدراسة دول السعودية والبحرين وعمان.

[3]) شملت الدراسة البحرين والكويت وعمان و السعودية.

[4]) يتم حساب عائدات مؤشرات الأسعار باستخدام معادلة العائدات المستمرة؛ وتعرف هذه المعادلة بقدرتها على تقديم قياس أكثر دقة للعائدات بالمقارنة بمعادلة العائدات المنفصلة (see Brailsford, et. al., 2004, pp. 9).

[5]Lag length test is carried out and Akaike information criterion suggested VAR model with 2 lags.

[6] قامت بإعدادها شركة “ماكينزي”الاستشارية العالمية.

كلمات دليلية

الشركات المعلنة